"Det osar ju katt, frågan är bara vad som ska utlösa det."

Det säger Martin Enlund, senioranalytiker på Handelsbanken, till Nyhetsbyrån Direkt.

Marknadens fokus mot europeiska staters upplåningsbehov har ökat denna vecka efter artiklar i Financial Times och Wall Street Journal, men med det skyddsnät som finns ute finns knappast skäl att befara några misslyckade emissioner på kort sikt.

Martin Enlund skrev i en analys för några veckor sedan att "marknaden har varit helt fel ute om de har letat något negativt från de här auktionerna".

"Räntan är alltid så hög att det ordnar sig så att staten får in pengar", konstaterade han,

Det visade också Portugals obligationsemissioner på onsdagen. Med rätt stöd i bakgrunden kan problemländer i nuläget klara sin finansiering, men det sker till ett högt pris, närmare 6 procent.

Den "lyckade" Portugalemissionen fick vissa bedömare att tala om "lättnad", men i den mån det verkligen var vad som fick globala aktiemarknader vända upp på onsdagen så framstår det som "märkligt".

"Det (auktionsresultatet) var egentligen inget att hurra för. Det belyser ju bara att tumskruvarna gradvis dras åt för de här länderna", säger Martin Enlund.

Det är visserligen mer troligt att marknadens tilltagande oro den senaste tiden har fokuserats mer på Irland än på Portugal, och det var kanske främst beskedet om att Anglo Irish Bank delas upp i två delar som fick finansmarknaderna att reagera positiv på onsdagen.

Men det hindrar inte att det har funnits en generell oro inför det ökade upplåningsbehovet i flera europeiska problemländer under september. Räntespreadarna mellan europeiska kärnländer och "periferi" har stigit till de högsta nivåerna sedan i maj, och det kommer rapporter om att europeiska centralbanker åter har dragit upp interventionerna på statspappersmarknaden.

Enligt anonyma handlaruppgifter till Bloomberg News var interventionerna mycket omfattande i irländska, spanska, portugisiska och grekiska statspapper på onsdagen inför Portugals emission av statsobligationer.

I början av sommaren riktades starkt fokus mot ett omfattande lånebehov i Spanien, och finansmarknaderna reagerade då positivt på varje fulltecknad emission, oavsett hur hög räntan blev. Senare har det dock kommit uppgifter om att det i första hand var lokala banker som köpte obligationerna och finansierade detta med lån hos ECB. Det är troligt att detta också kommer att vara lösningen på det ökade lånebehovet i september.

I det uppkomna läget förefaller det alltså vara så att problemtyngda banker finansierar problemtyngda stater - staterna garanterar bankerna som i sin tur garanterar staterna - med stöd från ECB.

Martin Enlund jämför läget med den tidigare situationen för de nu kraschade amerikanska kreditförsäkringsbolagen Ambac och MBIA.

"Du hade två trippel-A-ratade agencies, som var trippel-A-ratade bara för att de hade försäkrat sig hos varandra. Det är egentligen samma sak som pågår nu - man litar inte på bankerna och man litar inte på staterna, men bankerna tar hand om staterna och staterna tar hand om bankerna - och bakom alltihop står ECB och köper", säger han.

ECB:s åtagande säkerställer att det inte blir någon likviditetskris för staterna, det finns efterfrågan på deras obligationer även om räntenivåerna hela tiden verkar stiga. Men frågan är hur länge det kommer att hålla.

"Just det gör ju att det är svårt att säga när det tar stopp, situationen är ju på något sätt absurd", säger Martin Enlund.

Uppfattningen om att det verkar vara lokala banker som köper respektive staters statsskuld stöds av rapporterna hur mycket bankerna måste låna hos ECB. Nyligen kom besked om att portugisiska banker blev ännu mer beroende av ECB i augusti, och närmast riktas intresse mot en rapport den 14 september om hur det ser ut för de spanska bankerna.

"Beroendet av ECB stiger hela tiden, och på något sätt är detta ohållbart - men vilken trigger ska man se" som kan spräcka bubblan "och hur är också oklart".

Beteendet riskerar att förstärka förtroendekrisen för euron om det fortsätter, och frågan är också hur länge Tyskland kommer att stödja denna verksamhet. Inom ECB har det också hörts tydliga signaler om att alla ledamöter inte stöder köpen av statspapper, och det finns önskemål om att de ska skalas tillbaka så snabbt som möjligt.

Interna protester bidrog sannolikt också till att ECB drog ned på obligationsköpen relativt snabbt efter starten i maj, men på senare tid har de europeiska centralbankerna åter sett sig tvingade att utöka inköpen igen efter att "det började blåsa lite mer".

Köpen av statspapper från problemländerna motverkar samtidigt en av ECB:s käpphästar sedan banken bildades, att driva staterna i eurosamarbetet mot strukturreformer för att bli mer konkurrenskraftiga. Stater som annars skulle tvingas till kraftiga strukturåtgärder för att överhuvudtaget kunna finansiera sig får nu ett mindre omvandlingstryck med stöd av ECB:s interventioner. Men ECB kanske inte fortsätter hur länge som helst.

"ECB vill ju bara förhindra en akut finansiell kris, och om de kan framkalla bra strukturåtgärder så borde de ju ta den möjligheten. Den möjligheten kanske gör att de inte köper hur mycket som helst hur länge som helst", säger Martin Enlund.

Han konstaterar att det samtidigt är "ett spel" mellan europeiska politiker och ECB, där politikerna fortsätter på det inslagna spåret och inte gör riktigt de åtstramningar som krävs för att återställa marknadens förtroende, "eftersom ECB faktiskt finns där".

Efter att finansmarknadernas fokus skiftade över från den europeiska statsskuldkrisen till oron för inbromsningen i den amerikanska ekonomin har investerare också sänkt ribban för att köpa skuldpapper från europeiska banker.

"Kreditmarknaden har struntat lite i den här oron för europeisk bankskuld på ett sätt som man inte har gjort förut. Och om kreditmarknaden tar BBVA:s och Santanders (spanska storbanker) skulder så får de en hygglig duration på sina skulder, och då får de inte det nedgraderingstryck som de skulle få om de bara var beroende av ECB", säger Martin Enlund.

Det kan vara en spegling av det faktum att när centralbanker pumpar ut mycket billiga pengar så kommer investerare att söka sig till placeringar med högre avkastning, så långe det inte kommer några dåliga nyheter. Och för Europas del har inkommande ekonomisk information under sommaren mestadels varit positiv.

"Man har haft en smekmånad i Europa tack vare jättestark data sedan i april - mycket i Tyskland, men även Frankrike och Italien har överraskat positivt - stark data som mycket har varit framdriven av den svaga euron och det har gjort att man inte längre lyser lika hårt på den underliggande problematiken som egentligen inte är löst - det kommer att ta flera år", säger Martin Enlund.

Sedan i våras har marknadens fokus varit nästan helt inriktat på USA, förväntningarna har pressats långt ner och statistiken har överraskat negativt. Till slut verkar nu ekonomernas förväntningar kommit ikapp marknadens prissättning.

"De kan inte längre bli överraskade på nedsidan hela tiden, vi såg ju förra veckan att så var det inte längre", säger Martin Enlund.

Men en risk är att marknaden under tiden också har ställt upp förhoppningarna om den ekonomiska utvecklingen i Tyskland väl högt efter starka utfall under våren och sommaren, och frågan är hur reaktionen blir om data börjar överraska på nedsidan om de uppställda förväntningarna.

"I mina ögon är det bara en tidsfråga innan Europa börjar överraska på nedsidan, och då kan också den ökande oron för Sydeuropa komma tillbaka som ett brev på posten", säger han.

Den här veckan har tysk statistik över orderingång och produktion i industrin i juli överraskat något på nedsidan, och inte heller exporten lyckades leva upp till förväntningarna även om ännu svagare import gjorde att handelsnettot var något större än väntat.

Det handlar dock ännu om enstaka något svaga rapporter som inte behöver vara inledningen av någon större svaghetstrend. Enligt Martin Enlund bör eurons försvagning kunna bidra till en fortsatt positiv utveckling i euroområdet, i synnerhet i Tyskland, året ut.

"Den svaga euron pekar mot att Europas och Tysklands industri ska outperforma USA:s industri åtminstone året ut. Det ska ner här också, men det ska ner mer där tack vare att tyskarna tar deras marknadsandelar", säger han.

Med höga förväntningar ökar risken för bakslag, reaktionen kan bli kraftig om utfallsdata skulle fortsätta att komma in under förväntningarna.

Räntemarknaden har visserligen tagit ned förväntningarna på en fortsatt positiv utveckling i Europa i spåren på de kraftigt nedställda förväntningarna om utvecklingen i USA. Frågan är dock hur mer riskfyllda marknader kan reagera på svagare ekonomiska indikatorer.

Om utvecklingen i USA är en indikator är risken att tidiga tecken på inbromsning ganska snabbt leder till spekulationer om en "double-dip" även i Europa.

"Det kommer nog automatiskt, bara det viker lite kommer man att börja oroa sig för att det kommer att vika mycket", säger Martin Enlund.

Han påminner om att Europa än så länge bara har sett en blygsam inledning på de finanspolitiska åtstramningar som väntar.

"Vi kanske har sett 5-10 procent av vad som väntar, det är momshöjningar i Spanien och Grekland. Allt annat kommer egentligen i början av 2011, när även tyskarna stramar åt. Och det planerar man att göra i ett läge när USA inte riktigt vill ta fart och kineserna vill strama åt på grund av problem på fastighetsmarknaden."

Risken är därmed att de största delarna av de finanspolitiska åtstramningarna i Europa kommer i ett skede när den för närvarande starka tillväxten redan har bromsat in. Och om marknaderna börjar rikta sökarljuset mot en möjlig sådan utveckling kan bank- och statsrisker åter hamna i fokus.